自2000年开始，城市燃气公司投资并购拉开帷幕。至今已经经历了将近26年时间。
 

市场特征：这阶段主要是“圈地运动”。以中华煤气（港华）、新奥、华润为代表的企业，通过签订长达25-30年的特许经营权协议，快速锁定一二线城市的燃气市场，并购案例较少，多为新建项目。或者以各地老燃气公司国企改革为契机，全资并购或与当地政府投资平台成立合资公司控股的形式，获取城市燃气特许经营权。例如，天伦燃气投资并购鹤壁、许昌城市燃气特许经营，新奥与洛阳市政府投资平台合资获取洛阳燃气特许经营。

2.爆发期（2011年 - 2017年）：国企与民企“跑马圈地”。

核心推手，随着城镇化加速，燃气公司稳定的现金流受到资本追捧。昆仑能源依托中石油气源优势大举收购下游，而天伦燃气、中裕燃气、中国燃气等则通过并购贷高杠杆收购县、区域优质项目。

市场特征，这阶段是典型的“卖方市场”。

估值溢价极高，PE市盈率常达10-14倍，有些市场前景特别好的项目甚至更高。并购主要为了抢占新建楼盘集中的新区和以工业园区为主的用气集中区域。

3.整合洗牌期（2018年至今）：理性并购与“大鱼吃小鱼”

转折点，2018年国家发改委推动配气价格监审，明确了7%的税后全投资收益率上限，彻底终结了暴利预期。叠加2020年后气价倒挂风险，大量民营单体项目资金链断裂。

市场特征，并购从“扩规模”转向“提质量”。

国家管网公司成立后，气源采购议价能力，销气结构成为并购核心考量。此时买家更看重工业用户结构和老旧管网改造成本，估值回归理性（PE将至8-10倍）。这一时期代表性案例为天伦燃气收购重庆金地燃气三个项目，交易金额10.6亿元，昆仑能源收购金鸿燃气17家标的公司股权，交易价款高达16.55亿元。

二 A股、港股上市公司城市燃气投资并购最新动态

1.投资并购团队变化

城市燃气投资并购“爆发期”，许多上市公司的投资并购团队真可谓“兵强马壮”。一个公司有四五个团队，人数十几人到几十人不等。划片管理，任务就是在市场寻求并购标的，市场上有点风吹草动，就闻声而来。而现在，这些公司负责投资并购的团队基本上都已经解散，最多也就留下四五个人，处理一下以前的投资并购的遗留问题，有项目就去看看项目。与以前的盛世相比，真是天壤之别。

2.资金能力与动向

近几年，随着城镇化率达到饱和，各城市新建楼盘逐渐减少，新接驳用户增加缓慢。销气毛利逐年降低，天然气价格居高不下，工业用户用气受到电、生物质、蒸汽等替代能源的竞争，城市燃气公司利润下滑。上市城市燃气公司资金流动性以前相比有所下降，但不至于伤其筋骨。融资渠道减少，和融资积极性与以前相比也有所下降。原因是，融资之后做什么，他们自己也没有明确的目标。

3.投资标的选择的变化

城市燃气投资并购经过20多年的发展，市场上的优质标的少之又少。偶尔有个“遗珠”，也必然是这些上市公司的“抢手货”，但这些上市公司在投资时，与以前相比会更加谨慎。会更看中销气量、销气结构，更重要的是未来市场的潜力。

除了传统城市燃气项目之外，上市公司投资并购目光会投向，生物质、综合能源等标的。既然传统城市燃气项目看不上眼，那就另辟蹊径，关注一下与燃气相关的能源项目，企业终究要转型发展的嘛。例如终于燃气收购广州宝杰生物质项目67%股权就是一个很好的尝试。

4.溢价能力的变化

近几年，城市燃气一城一企，还在推进。近两年市场上，城市燃气并购案例少之又少，有些上市只是成立并购基金，希望在市场上有所动作，但是真正落地的很少。有资料能查到，2025年香港中华煤气坚持内地项目，出售了内地若干三四线城市合资公司的控股权给当地国企，交易对价8-10倍PE。地方国企，如浙能、粤电收购省内县市级城市燃气公司，交易常用资产基础评估法，估值较前几年下降约20%-30%。

上面来看，城市燃气公司高溢价、高估值的时代已经过去，这是由气源、市场前景、销气毛差，特许经营年限等多方面因素造成的。总体上，即使是优质的标的，估值也不会超过10倍PE，一般的标的可能也就是7-9倍PE，甚至会更低。这还要看上市公司看不看得上，要不要做这个项目。

三 市场上没有被上市公司并购的“遗珠”，该怎么做？

全国有2844个县级行政区域，这里面还有一些城市燃气公司，没有被各大上市公司并购，纳入怀抱。前段时间，有几个公司的老板，给我联系，问哪家上市公司还在做并购，想把项目处理了。其实，这些项目，我在做投资并购的时候都接触过，当时谈的价格可不算低，都是10倍以上的PE吧。因为项目不是自己的，苦口婆心的劝，人家就是不听啊。不能说这些老板没有眼光，能做到大老板的有哪个不精明，可能是每个人的认知和想法不同。

城市燃气并购发展到现在这种地步，我认为这些老板，也不要太着急。我会给出以下几点建议：

1.暂时没被上市公司并购，就经营好它。

虽然没有上市公司并购，很快的变现。也不要太过着急，但公司毕竟是自己白手起家经营起来的，客观的说，虽然城燃公司利润不及以前，但是现金流还是不错的，精打细算，利润还是可观的。加强管理，在主营业务体能增效的基础上，在自己的经营区内，利用与政府部门的和谐关系，做一些与燃气相关的业务，比如，光充一体电站，热力、蒸汽项目等等。

2.如果真的要“出手”，就要降低价格预期。

有些老板，考虑到燃气安全、自身年龄、公司接班等因素，内心确实不想经营了。可以与自己经营区域周边城燃项目的上市公司联系，积极对他们对接，看他们对自己的项目是否感兴趣。一般来说，只要价格合适，项目本身质量还可以，这些上市公司还是会感兴趣的，因为区域周边他们有项目公司，并购过来扩大了根据地，也便于管理不是。

3.真的没有公司并购，又不想经营，可以承包经营。

如果与上市公司对接，他们没有并购意向，你又确实不想经营了。你也可以换个思路，承包给上市公司，签订《承包协议》，约定承包费用，他们可以并他们的财务报表，每年按协议约定支付承包费。这样的好处是，上市公司以低代价，扩大了规模，提升了业绩，优化了财务报表；而你省了力，省了心，拿了钱！这种方式，市场上有，但是不多，大家可以探讨交流一下。

四 结语

总之，城市燃气并购20多年，几家欢喜几家愁，上市公司并购的项目有买赚的，也有买赔的。出让方有卖到最高点的，实现了人生的巅峰，也有犹豫不决，悔不当初的。其实也没有什么可遗憾的，本质都是有市场规律来决定，市场就像小孩子的脸，说变就变。人的认知是有限的，市场是永恒的，不论如何，该走的路还是要走。

显然，城市燃气投资并购高光时刻已然不再，但并购仍会继续。说不定，那一天，我们会在今日头条上看到“某虎斥巨资吃掉了某鱼”，也不是没有可能。

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